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　　自2021年四季度起持续回落的公募FOF市场，终于从去年底以来迎来显著回暖。

　　FOF存量规模稳步增长，发行热度得以飙升，多家公募旗下FOF首发规模超过60亿元。据中金公司601995）研究部统计，截至2025年一季度末，全市场公募FOF存量规模超1510亿元，环比增长13.4%，恢复至2023年末水平。今年二季度末这一存量规模进一步增至1661亿元以上，环比再升10%。（数据来源：中金公司，《解读公募定期报告（64）：业绩上涨带动规模上行，货币及短债产品获增配——公募FOF2025年一季报》，2025/4/24）

　　公募FOF的投资范围也越来越体现出多资产配置的特征。除了传统的股基、债基外，商品基金、QDII基金、香港互认基金、公募REITs等多元类别均被纳入，多资产策略FOF频繁出现在银行的基金货架上。

　　这种变化的背后，是投资者对“低波动、稳收益”的迫切需求——当银行理财收益缩水、纯债基金超额难做，面对A股市场的波动，以全天候多资产策略（以下简称“全天候策略”）为核心的多资产FOF，正在成为资金突围的重要选择。

　　汇添富基金FOF基金经理程竹成将多资产FOF的突起归结为两大核心驱动力：

　　一是安全资产的收益衰弱。十年期国债收益率已经降至1.6%左右，一年期存款利率不到1%，中长期纯债基金指数年内跌幅0.14%（截至7月25日）。传统“安全资产”的收益能力已经难以满足保值增值需求，焦虑的理财资金被迫寻找新的出口。

　　二是A股的高波动困局。程竹成和团队通过随机游走模型进行模拟发现，过去20年A股单年度波动率较高，这导致单一权益资产的持有体验差。即便是试图通过“股债平衡”对冲风险的二级债基，也会在极端行情下遭遇“股债双杀”的局面。

　　如果以历史数据进行回测，无论在美国市场还是在中国市场上，全天候策略均跑赢市场大盘指数。招商银行据测算的数据显示，在1971-2024年的美国市场上，全天候策略年化回报为8.76%，超过同期标普500指数的7.93%；在2004年-2024年的中国市场上，全天候策略年化回报为8.98%，超过同期沪深300指数的6.02%。(数据来源：招商银行,《穿越周期的中低波动投资：永久与全天候模型》，2025/6/3)

　　（注：美国市场以标普500全收益指数、美国20-30年期国债、美国10年期国债、伦敦金、标普高盛商品全收益指数来分别代表全天候模型中的股票(占比30%)、长期债券(占比40%)、中期国债(15%)、黄金(7.5%)、商品(7.5%)进行数据测算。中国市场采用相同占比，分别用普通股票型基金指数、中债-交易所国债财富(10年以上)指数、中债-交易所国债财富(7-10年)指数、SGE黄金9999、南华工业品指数来进行数据测算）

　　正因如此，投资者对全球化、跨资产视野挖掘多元化收益产品的需求激增。桥水中国某全天候策略产品的投资门槛虽然从200万元升至500万元、业绩提成从10%涨至20%，其规模仍从去年的400亿元增长至今年的超550亿元人民币，部分高净值客户甚至需要通过“配货”（如购买其他理财产品或支付高额管理费）才能进入。

　　于是国内全天候策略FOF应运而生，程竹成管理的汇添富鑫添盈一年持有（016036，下文统称为“鑫添盈”），正是本土版的实践案例。自2023年2月22日成立以来（程竹成于2023年3月15日参与共管，2025年2月5日以来单独管理），鑫添盈在较好控制回撤的基础上赚到了6.58%的回报（同期业绩比较基准6.56%），过去一年排名位居前18%。（数据来源：业绩来自基金2025年半年报；业绩排名来自中国银河601881）证券基金研究中心，汇添富鑫添盈一年持有在混合型FOF(权益资产0-30%)(A类)中排名13/73，统计区间2024/6/1-2025/5/31）

　　在程竹成眼里， FOF投资不应该靠预测取胜，而应该以“应对”制胜。承认宏观判断局限，立体审视各类资产风险暴露情况，提高组合在各种宏观环境下的适应性。

　　这一思路与A股的特性也高度适配。美股等成熟市场机构投资者主导，定价高效，主动管理难出超额；而A股以散户为主、风格轮动快、行业分化显著，但是这反而给收益增强留足了空间。以汇添富聚焦价值成长三个月持有（008168）为例，过去一年（2024/7/1-2025/6/30）上涨19.09%，同期业绩比较基准10.59%，正是源于对A股风格机会的精准捕捉。（数据来源：基金2025年二季报）

　　先基于国内权益、债基、商品的宏观敏感性，按“经济增长与通胀双维度”划分四大象限，每个象限配置对应的资产组合（如增长超预期+通胀超预期时，侧重周期股与商品），每个场景的波动率锁定在5%左右。

　　为了提升抗风险能力，团队从两方面入手强化基础模型。一是引入“独立资产”，分散国内经济风险。比如鑫添盈将部分仓位投向与国内宏观关联度低的美股和黄金，当面临地缘冲突时黄金可以对冲风险，2023-2024年A股调整期美股也贡献了收益。

　　但他强调，美股并非是完全独立的“安全垫”，因为A股与美股的相关性是“非对称”的。因此，程竹成将二者作为整体去控制权益仓位，避免出现美股因为“过去十年低波动高收益”特征而超配（风险平价模型的常见陷阱）。实际操作中，权益仓位按A股、美股拆分，商品仓位按国内商品、黄金拆分，每个宏观场景各占25%权重，既分散风险又不偏离策略核心。

　　二是多维度操作，增强国内资产收益。债券端通过久期调整、类属配置增强收益；另类资产中择机配置REITs、可转债捕捉结构性机会；权益端的增强策略更为细化，从管理人筛选、组合结构、仓位调控到基准偏离等维度，对贝塔收益进行增强。

　　全市场基金超万只，程竹成会先凭借量化模型将基金划分为价值、消费、周期、成长、沪港深五大赛道型，以及均衡、轮动两类全市场型，再结合主动调研构建初选池与重点池。

　　在基金经理选择上，避免单一基金经理拿得过久过重，尤其警惕规模激增后的风格漂移。对于成长型基金经理，不追逐短期业绩拔尖者，避免因其所处行业涨幅过高存在较大回调风险。喜欢踢足球的程竹成比喻，“球要传到人少的地方，投资也要远离拥挤区域。”

　　这种思路同样体现在行业选择中。程竹成喜欢“强趋势、低拥挤度”的领域，例如2024年TMT板块交易拥挤度达50%时，程竹成便不会再买入；而自今年年初以来，TMT成交量又从50%降至20%，且人工智能长期发展趋势依然存在，程竹成便重新加仓。在选择行业基金时，会通过切片分析筛选“攻守兼备”的标的，例如TMT基金在板块上涨时需跻身业绩前三分之一，调整时仍能保持中游以上水平。

　　目前鑫添盈还覆盖了纳斯达克100、标普500、日经225、德国DAX等海外国家的股票型ETF，以及黄金ETF、白银LOF，和原油、有色等商品ETF，此外还通过互认基金配置了美债。这种“全球配置”的布局，正是“弱者思维”的终极落地——不赌单一市场，却能在市场环境中找到支撑收益的“压舱石”。

　　公司为鑫添盈设置了3%的回撤目标，而程竹成则表示，“为了具有可操作性，我给自己设置的目标会稍微更低些。”这一严苛的控制标准背后，贯穿的是一套全流程的风险管理体系。

　　组合构建时便嵌入风控逻辑——搭配跨资产分散风险。比如权益端A股与美股各占一半，避免单一市场主导波动；另类资产中足额配置黄金，利用其与股的负相关性对冲极端风险。同时严格控制资产偏离度，确保组合波动率稳定在4%-5%左右，从源头守住3%回撤底线。

　　组合运行中通过双重机制实时控险。一是监测资产相关性，若股票与债券、黄金从负相关转为正相关（如极端加息周期时），立即降低风险头寸；二是运用A股泡沫评估模型，当估值过高或交易拥挤时，以2%为单位微调仓位，避免永久性损失。

　　投后，阈值管理筑牢“最后防线年等极端场景回测，设置2.5%左右的回撤预警阈值，一旦净值触及该阈值，立即降低波动资产比例，以货币基金和短债补仓，确保最大回撤不超过3%。

　　这套体系的进化源于2024年2月初的教训。当时鑫添盈因单一风格仓位过高、未分散至美股，叠加左侧加仓，导致回撤超过目标。那次教训也是程竹成极力推崇全天候策略的重要原因，他的目标是将其打造成为理财替代型产品，组合不仅要全球分散、风格均衡，他还将自己的加仓习惯改为右侧小幅加仓（每次1%-2%，甚至需要二次验证），避免“越跌越买”扩大风险，“永远为错误判断留安全边际”。

　　今年4月美国突增关税引发A股和美股暴跌时，组合中黄金的上涨有效抵消了跌幅，验证了策略有效性。程竹成强调，全天候策略的核心是“波动中找平衡”，A股、美股、黄金等波动资产长期收益均超债券，关键是如何通过低相关性有效搭配，利用资产间的涨跌抵消波动，既保留长期收益潜力，又能实现较为平滑的净值曲线 覆盖全球资产：

　　早期在MSCI担任研究员时，奠定了全球资产定价的量化基础。后来在某保险资管的6年，前三年年均调研200-300位基金经理，练就了筛选优秀基金经理的能力；后三年转向投资，积累了权益FOF的实战经验。2022年加入汇添富后，其投资风格更多转向中低风险，研究方法也逐渐变成“定量+定性”结合的双轨方法论。

　　这种协同在行业轮动中体现得尤为明显。A股的成长方向轮动频繁，比如2013、2015年的传媒、互联网，2017年、2019的消费、医药，2021年的新能源，以及目前的人工智能和创新药，要想精准抓住成长方向并非易事。而汇添富聚焦价值成长三个月持有今年以来能斩获超15%的收益，程竹成解释，正是因为“组合中配置了较多公司旗下的TMT基金和创新药基金。”

　　来源：基金业绩及业绩基准来自基金2025年二季报，统计区间2024/7/1-2025/6/30；业绩排名来自中国银河证券基金研究中心，汇添富鑫添盈一年持有在混合型FOF(权益资产0-30%)(A类)中排名13/73，汇添富添福欣享均衡养老三年持有在养老目标风险FOF(权益资产30%-60%)(A类)中排名3/49，汇添富聚焦价值成长三个月持有在混合型FOF(权益资产60%-95%)(A类)中排名9/81，统计区间2024/6/1-2025/5/31。